摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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