《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé女生有感觉了是怎么样的呢)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业女生有感觉了是怎么样的呢转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外女生有感觉了是怎么样的呢的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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