《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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