王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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