分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　香港区号是多少g>>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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