核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政张大大到底是什么来头策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同张大大到底是什么来头比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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