分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于(y科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容ú)政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

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