文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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