王剑(ji两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思àn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他(tā)可(kě)替代(dài)的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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