分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　&g适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台t;>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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