来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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