文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全>

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。