王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

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　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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