《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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