平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.纳粹分子是什么意思1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，纳粹分子是什么意思高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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