主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmhuí)升(shēng37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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