分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(z831143是什么意思hōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币831143是什么意思贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(y831143是什么意思ú)前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板

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