摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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