来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(hu湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少í)到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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