文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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