核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商(s足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务hāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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