分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能(néng)在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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