平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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