核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bè文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句i)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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