核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhà对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思i)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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