“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(dě方差分析英文缩写，方差分析英文翻译ng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)链，尤其是偏消(xi方差分析英文缩写，方差分析英文翻译āo)费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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