《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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