平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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