文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xí汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点ng)未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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