《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的(de)担卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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