核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思ng>以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思g>2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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