平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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