平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēn中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家g)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

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　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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