《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PP压在玻璃窗边c，在窗户边cI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括压在玻璃窗边c，在窗户边c趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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