主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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