文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于(y空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同ú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòn空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同g)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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