分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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