文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gò1cc的水等于多少克，1cc水是多少克u)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进1cc的水等于多少克，1cc水是多少克有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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