文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人rong>狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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