王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(d手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图à)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(bě手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图n)也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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