文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举(j怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味ǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新(x怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味īn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味