摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模昆明市属于几线城市，云南最好三个城市(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债昆明市属于几线城市，云南最好三个城市(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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