5月13日，年内首只央(yāng)企(qǐ)主题ETF——华(huá)泰(tài)柏瑞中证央企红(hóng)利ETF发布公告称，其累计有效认购申请份额总额超(chāo)过20亿份发行上限(xiàn)，将启动比例配(pèi)售。这(zhè)则小公告体现出市场(chǎng)对(duì)这一“中特(tè)估”主题(tí)的追(zhuī)捧力度(dù)。

　　实(shí)际上(shàng)，近期围绕着(zhe)“中(zhōng)特估”的行情，市(shì)场关注(zhù)度非常高，5月15日(rì)首批3只(zhǐ)央企回报ETF发(fā)行(xíng)，更成为这一波“中(zhōng)特估”行(xíng)情的催化剂。实际上，早在去年底及今年一季度(dù)，一些(xiē)基(jī)金经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金面(miàn)、情绪面、估值方(fāng)式等(děng)问题成为市场关(guān)注焦点，中国基(jī)金报(bào)采访多位(wèi)投(tóu)研(yán)人士，解析“中特估”这些焦点问(wèn)题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场(chǎng)对“中特估”主题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出现启(qǐ)动“比例(lì)配售”情况，今年(nián)场(chǎng)内(nèi)多只(zhǐ)“中字(zì)头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只央(yāng)企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多(duō)只国央企(qǐ)主(zhǔ)题基金发行(xíng)，市场对此充(chōng)满(mǎn)期(qī)待，如5月15日就有3只央企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科(kē)技引(yǐn)领、央(yāng)企现(xiàn)代能源等(děng)ETF也将获批发行，更有扎堆上报(bào)的央国(guó)企(qǐ)基金在排队入市。

　　这些或成为一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水这一波(bō)“中特估”行情的催化剂(jì)。

　　融通红(hóng)利机会(huì)基金经理何龙表示，央企ETF发行在情绪上是构成(chéng)催(cuī)化因素(sù)的，近期银行股大涨的(de)一个催化因素就(jiù)是积(jī)极推介相关央企ETF的发行。

　　“随(suí)着央企ETF的(de)发(fā)行，和诸多主题基金的申(shēn)报发(fā)行(xíng)，我(wǒ)认为确实会成为(wèi)引(yǐn)爆行(xíng)情的(de)催化剂(jì)，基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)、政策(cè)面都在向好，下半(bàn)年，中特(tè)估有(yǒu)可(kě)能独领风(fēng)骚。”万家基金章恒(héng)更(gèng)是表示。

　　同样(yàng)，博时基(jī)金(jīn)指数与量化投资部(bù)基金经(jīng)理杨振建就表(biǎo)示，近期密(mì)集申报(bào)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)主题(tí)基(jī)金主要涉及(jí)“股(gǔ)东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大(dà)主题，这样的布局可以(yǐ)更好支(zhī)持央国企的(de)估值(zhí)重塑(sù)。

　　“央企ETF的发行(xíng)将成为行情进一步上涨的催化(huà)剂(jì)。去年以(yǐ)来(lái)公募基金发行(xíng)整体(tǐ)平(píng)淡，近期多只国央企主题基金(jīn)申报(bào)和发(fā)行，行情火热(rè)下(xià)将为(wèi)市场带来增量资金，有望推(tuī)动进一(yī)步上涨。”杨(yáng)振建(jiàn)进一步表示。

　　此外，银华(huá)基金ETF业务总监王帅(shuài)认为，公募(mù)基(jī)金(jīn)积极布局央(yāng)国企(qǐ)主(zhǔ)题基金，一方面(miàn)是因为新一轮深化国企(qǐ)改革的(de)大(dà)幕(mù)将(jiāng)拉开，叠加“中特(tè)估”概念，央国企(qǐ)上市公司的投资价值(zhí)凸显，该主题的基金将为投资者提供更丰富的工具(jù)以参与(yǔ)到央(yāng)国企投资(zī)。另一方面是落实公募基(jī)金行(xíng)业高质量发展(zhǎn)的要求，引导更多(duō)资(zī)金参与央国企改革，更好发挥(huī)公(gōng)募基金服务资本(běn)市场一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水改革、服务(wù)实体经(jīng)济和国家战略的作用。

　　王帅表示，未来(lái)央企ETF的发行将为央企相关标的和板块带来增量资金，提升交易活跃度，有望(wàng)成(chéng)为中(zhōng)特估(gū)行情的催化剂。

　　存量市(shì)场(chǎng)中变赛道

　　积极调仓换(huàn)股(gǔ)？

　　2023年以来，市(shì)场结(jié)构(gòu)性行情明显，中特(tè)估(gū)和(hé)人工智(zhì)能成为两大明显的主线，而新能源等前(qián)期热门赛(sài)道(dào)股冷却，在此背景(jǐng)下(xià)，一(yī)些基金经(jīng)理开始调仓换股(gǔ)“中(zhōng)特估(gū)概(gài)念(niàn)”。

　　万(wàn)家基金基金经理章恒直言，自己目前重点关注三大(dà)行(xíng)业，火电、券(quàn)商(shāng)、军工，这三大行(xíng)业主(zhǔ)要是央企或地方国资所在的行(xíng)业，民营(yíng)企业占(zhàn)比较少(shǎo)。

　　“首先是基于行业本(běn)身基本面在(zài)今年会有重大(dà)的向上变化(huà)的机会，比如火电，会受益(yì)于煤炭价格(gé)的(de)下跌，扭亏为盈；券商(shāng)，会(huì)受益于今年市(shì)场成(chéng)交量的(de)放大，盈利大幅(fú)增长等。同(tóng)时，随着国有企业改革的推进，大(dà)概(gài)率这(zhè)些(xiē)企业会(huì)进入(rù)一个提质增效、释放业绩的(de)过程。”章恒(héng)表示，中特(tè)估是过去5年10年(nián)改革的(de)成(chéng)果，是非(fēi)常(cháng)基本面(miàn)的，和他(tā)过去1至(zhì)2年(nián)研究投资思(sī)路(lù)也(yě)非常吻合，为在下半年抓住这波中(zhōng)特估的投资机(jī)会做(zuò)好了准备(bèi)。

　　“去年年(nián)底(dǐ)已开(kāi)始(shǐ)重视中特(tè)估的投资机会，判(pàn)断中(zhōng)特估的(de)机会未来三年分(fēn)两个阶(jiē)段。”融通红利机会基金经理何龙(lóng)表示，第一阶(jiē)段也(yě)就是今年以数字经济和“一带一路”的(de)主(zhǔ)题普涨性机会为(wèi)主，包括低于1倍PB、分红收益率极(jí)高的品种，将会迎来普涨性的机(jī)会。第二阶(jiē)段是未来两年，在主题性(xìng)机会消散以后(hòu)，基于顶层设计对国(guó)央经营管(guǎn)理价值导向变化，我们判断经营成果(guǒ)随之改变(biàn)是一个(gè)慢变量，会在未来两年体(tǐ)现在每一(yī)个央(yāng)国企(qǐ)的(de)报表中。

　　何(hé)龙强调，目(mù)前在挖掘公司经营层(céng)面可(kě)能发生显著正向变化(huà)的(de)个股提(tí)前进行布局，比如医药和消费等行业。

　　其(qí)实一季报(bào)已经显露出(chū)不少基金在行动。国金证券研究所数据显示(shì)，偏股主动型基金(jīn)2022年年报前(qián)十大重仓股股票池(chí)中(zhōng)，“中特估”概念(niàn)占偏(piān)股(gǔ)主(zhǔ)动型基金(jīn)持有股票市(shì)值比例仅有1.18％。而2023年一(yī)季报披露的持仓(cāng)中，“中特(tè)估”概念(niàn)占(zhàn)偏股(gǔ)主动(dòng)型基金持有股票市值(zhí)比例提高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股在偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金的(de)持仓中，占比明显提(tí)高。上述数据显示(shì)，根据偏股主动型基金(jīn)2022年报(bào)及2023年一(yī)季报十大重仓(cāng)股的数据，剔除个股涨跌影响，估计了各基金(jīn)主动加仓“中特估”概念股的市(shì)值占2022年(nián)末股(gǔ)票(piào)总市(shì)值比例，一季度超过30％的偏(piān)股主动型基金主动加仓了(le)“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)股(gǔ)，198只基金在2022年(nián)末不持有“中特估”概念(niàn)股(gǔ)，但在(zài)一(yī)季度买入。

　　不仅如此(cǐ)，中信证券数据统计(jì)也显示，一季度主动偏(piān)股型公募基(jī)金(jīn)对港股央国企的持股市值比(bǐ)重达到2019年以(yǐ)来的新(xīn)高(gāo)，港股央(yāng)国企持(chí)股(gǔ)总市(shì)值(zhí)占港股持股总(zǒng)市值(zhí)的(de)比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一(yī)季度的32.9％，远高于2020年(nián)低(dī)点时的7.5％。

　　投(tóu)研上加大力量？

　　构建国央(yāng)企专门(mén)的(de)股票库

　　可以说(shuō)中国特色(sè)估值体系，正深(shēn)刻影响基金(jīn)公司的投研，落实到日常(cháng)的投研流程和实(shí)践之中，不少(shǎo)基金公司在加(jiā)大投(tóu)研力量，更有(yǒu)专门构建(jiàn)国央企股票库。

　　融通红利机会(huì)基金经理何龙就(jiù)介绍，一方面，从顶层设计改变研究(jiū)员(yuán)过去对国央企的固定(dìng)思维，需要实地考察国央企，并且需要(yào)利用(yòng)当(dāng)前国央企愿意交流(liú)的契机，多花精力去进行跟踪发(fā)现(xiàn)变化。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行动上，要求研(yán)究员将自己(jǐ)所覆盖行业的(de)所有(yǒu)国(guó)央(yāng)企构建(jiàn)专(zhuān)门(mén)的股票库，并(bìng)进行长期跟踪，包(bāo)括考察其实地(dì)调研的的成(chéng)果，了解国央(yāng)企(qǐ)经营思路和(hé)财务导向的变化(huà)，结合行业趋势和特征，寻找价值(zhí)洼地(dì)，发现预期差(chà)。

　　同样的，银华基金ETF业务总监(jiān)王帅也谈到“认识”上的重视。他表示(shì)，通过深(shēn)入学习(xí)，对“中特估”有了更深刻的认识：首先要(yào)认识市(shì)场(chǎng)体(tǐ)制(zhì)机制、行业产(chǎn)业结构、主(zhǔ)体持续发(fā)展能(néng)力等一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水方面(miàn)所体(tǐ)现的鲜明中国(guó)元(yuán)素和发展阶段(duàn)特征，“中特估”应该是在此基(jī)础上构建的具有时代特征和中(zhōng)国特色、符合(hé)国家战(zhàn)略导向的估值体(tǐ)系，而不是(shì)简单套用国(guó)外的(de)传统估值模型。

　　“中特估是一种(zhǒng)新的提法(fǎ)，但是这(zhè)个概念所涉(shè)及到的行业和公司，一直(zhí)在发生的变化。”万家基金经理章(zhāng)恒表示，万家(jiā)基(jī)金一直非常关(guān)注传统产业的(de)变化，诸如煤炭、金融(róng)、建(jiàn)筑等多个领域(yù)，因此也是(shì)一定能(néng)够抓住(zhù)中特估这波行情的机会(huì)的。同时，随着时局的变化，也在增加相关(guān)行(xíng)业的(de)研究力量。

　　此外(wài)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)魏凤(fèng)春表(biǎo)示，积极践(jiàn)行(xíng)中国特色的估(gū)值(zhí)体(tǐ)系是资本市场(chǎng)使命，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要学习领会(huì)并(bìng)针对(duì)原(yuán)有的(de)估(gū)值(zhí)体系(xì)进行改造，以适应现实的需要(yào)。明确该体系的(de)框架是第一位的工作(zuò)，合理设置指(zhǐ)标也非(fēi)常重要，投资(zī)者的认可和实(shí)施是最终(zhōng)该体系能(néng)否具备长期价值的(de)基础。不过，他也提醒(xǐng)，人(rén)为的拔(bá)估值是很大的认知误区(qū)，市(shì)场化认可是基本的(de)常识，不可误判。

　　体现社会(huì)价值与国家战略价(jià)值

　　新估值方式？

　　央国企是国民经(jīng)济的支柱，国企央企发展要符合国家战略发展(zhǎn)发(fā)向，更需要承担社会公共(gòng)责任等。而(ér)这(zhè)些都应(yīng)该考虑(lǜ)进估值(zhí)体系之(zhī)中，也引(yǐn)发市场关注。

　　多数受访的基金(jīn)经理认为(wèi)，对(duì)于国央企(qǐ)的估值(zhí)方(fāng)式(shì)要充分体现企(qǐ)业(yè)的(de)社会价值与国(guó)家(jiā)战略(lüè)价值(zhí)，目前(qián)已经(jīng)形(xíng)成了(le)初步的企(qǐ)业社会(huì)价值评价体系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承(chéng)担社(shè)会价值、符合国家战略发展的价值？首要任务就构(gòu)建中(zhōng)国特色的价值评价体系(xì)，改变(biàn)从(cóng)以(yǐ)私(sī)人股(gǔ)东权益出发，现金流折现为主要方法的单一价值估值(zhí)体系，转(zhuǎn)向社会整体(tǐ)价值观念(niàn)、纳入中(zhōng)国特色的(de)ESG评价体系，充(chōng)分体(tǐ)现企业的社会价值与国家战略价值(zhí)。”博时(shí)基(jī)金指数与(yǔ)量化投(tóu)资部基(jī)金经(jīng)理(lǐ)杨(yáng)振建表示。

　　杨振(zhèn)建也(yě)直言，近(jìn)年来国资委指导国内团队(duì)对于中国特色(sè)ESG披(pī)露与评价体系不断探索，结合国际通用规则，目前已经(jīng)形成(chéng)了初步的企业(yè)社(shè)会价(jià)值评(píng)价体系，其中包(bāo)括《企业(yè)ESG披露指南(nán)》、《中央企业上(shàng)市(shì)公司环境、社会及(jí)治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基(jī)金经(jīng)理王(wáng)帅也认为，“中特估”应该(gāi)是注重企业价值的可(kě)持续估值，要重视股(gǔ)东、员(yuán)工(gōng)和社(shè)会责任等(děng)要(yào)素对企业(yè)稳健成长的(de)重(zhòng)大意义，重视(shì)稳定的现金流、持续增(zēng)长的盈利、科技创(chuàng)新对提升(shēng)企业内在价值的(de)积极作用，这样(yàng)有(yǒu)利于提高估值(zhí)定价模型的科学性(xìng)和(hé)有效(xiào)性。

　　“在指数编制、策略构建等实(shí)务工(gōng)作中(zhōng)，都(dōu)有成熟(shú)的量化指标可以使用，包(bāo)括(kuò)净资产(chǎn)收益(yì)率、营业现金比(bǐ)率、资产(chǎn)负债率、研发经费投入强度等等。”王(wáng)帅也表示。

　　嘉实金融精选基金经理李欣更细(xì)致分析在估(gū)值思维、估(gū)值结论、估(gū)值判(pàn)断(duàn)上有变化(huà)，尤其是估值(zhí)的方(fāng)法和指标上，他认为其包(bāo)括产业链上(shàng)下游(yóu)的(de)衡(héng)量(liàng)、全要素成本(běn)等，以(yǐ)及在纵向和横向上的研究，强调政策优惠、产业发展、市(shì)场竞争力和可持续发(fā)展等各种因素(sù)与企业(yè)价(jià)值的关系。这些因素在对估值结论和(hé)判断的影(yǐng)响上，也(yě)使得中国特色的估值(zhí)体系与传统的估值体系有(yǒu)所不同。

　　“所以(yǐ)估值思(sī)维的(de)变化，还(hái)有(yǒu)估值结(jié)论和(hé)估值判断的(de)变化，都是为了更好地适应中国的(de)市场(chǎng)和经(jīng)济特(tè)点，提供更精准(zhǔn)、更合理的(de)企业估值信(xìn)息(xī)。”李欣表(biǎo)示。

　　不过，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家魏凤春直言，这需要在实践中进(jìn)行(xíng)探索，目前尚没有公(gōng)认(rèn)的指标可以(yǐ)使用(yòng)。

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