平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升。韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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