《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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