文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民小舞去掉所有衣服是什么样子的的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(小舞去掉所有衣服是什么样子的yī)步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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