主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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