“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企(qǐ)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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