文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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