文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fān二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代g)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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